點評：

　　需求維持平穩增長，載運率有所提升。2013 年公司完成RTK 47.86 億噸公里、RPK454.86 億客公里、RFTK 7.59 億噸公里，同比增長14.4%、16.2%、5.6%。同時，公司提供運力ATK 57.92 億噸公里、ASK 526.22 億客公里、AFTK11.33 億噸公里，同比增長4.5%、14.2%、-24.1%。需求增長高于運力增長，載運率82.63%、客座率86.44%、貨郵載運率67.00%，同比增長7.6PT、2.3PT、14.8PT。

　　行業格局競爭加劇，利潤增速低于業務量增速。2013 年海南航空完成主營業務收入275.07 億元，同比增長2.37%，其中航空客運收入264.77 億元，占主營業務收入的96.25%，客運業務毛利率19.22%，下滑3.44 個百分點，實現歸屬上市公司股東凈利潤21.05 億元，同比增長9.2%。由于整個航空業受到需求端(外內需增速放緩、限制“三公”出行高端客源流失)和供給端(三大航和中小航空公司運力大幅擴張、重開新航企的審批)的雙重壓制，民航市場供需失衡，票價水平同比持續下滑(預計2013 年全民航票價下滑4.8%)。整個行業競爭格局日趨白熱化，導致公司收入端和利潤端增速低于業務量增速。

　　國內航線維持高增速，國際航線穩步增長。2013 年海航國內航線旅客人數2538 萬人，同比增加17.7%，PRK 同比增加18.4%，ASK 同比增加15.6%，客座率88.0%，同比上升2.4PT。雖然商務客源需求乏力，旅游客源受益去年旅游法改革增速明顯，同時隨著海島旅游概念的不斷深入，帶來國內客運需求的有利支撐。海航國際航線維持穩步增長，國際航線旅客人數92 萬人，同比增加8.0%，PRK 同比增加8.7%，ASK 同比增加6.5%，客座率80.3%，同比上升1.7PT。

　　機隊規模保持穩步增長，B787 交付繼續拓展北京國際航線。2013 年度，海航共引進運力27 架，退出13 架。截至2013 年12 月31 日，海航運營飛機共計131 架，13 年ASK 同比增長14.2%。公司2014 年計劃引進27 架飛機，機隊規模持續穩步增長。海南航空共計預定了10 架787 夢想飛機，截至2013年年底，已有6 架B787 飛機投入運營。2013 年9 月，由B787 執飛的海航北京往返芝加哥國際航線順利開通，未來持續開拓美國中部市場，逐步輻射到美國東部和南部市場。

　　積極完善基地和航線布局，海內外網絡結構進一步優化。海航目前已建立了北京、海口、廣州、深圳、大連、蘭州、烏魯木齊、西安、太原9 個運營基地及多個航空運營站。2013 年海航與地方政府合資的烏魯木齊航空籌建工作獲得民航局批準，烏魯木齊航空的籌建及運營將有助于公司繼續深入挖掘西部區域市場資源。于此同時海航在二三線城市擁有的基地積極布局二三線市場和支線市場航線網絡，貼合航空市場大眾化趨勢，既規避了高鐵對短途航線帶來的沖擊，又提高了運營利潤率。在國際航線的開辟上，起步較晚的海南航空面臨著國內外航空公司的激烈競爭和優質市場資源的匱乏，因此公司獨辟蹊進，搶占細分市場，進行差異化競爭。除了持續開拓北京至北美航線外，集團去年10 月收購了法國藍鷹航空48%的股權，預計2014 年通過海南航空與藍鷹航空合作的方式開通巴黎至北京的航線。隨著這些國際航線逐漸培育成熟，公司盈利水平將上一個新臺階。

　　國際旅游島建設不斷推動，持續受益海南旅游市場快速增長。在離島免稅政策、航空客運市場開發獎勵辦法、以及東環高鐵沿線形成的“同城效應”的作用下，海南島旅游市場呈現高速增長態勢。特別是離島免稅政策在海南取得良好效應，釋放了國內游客巨大的購物需求，也提升了海南旅游的吸引力。海南航空在海南省的市場份額約39%，遠高于三大航，同時海口機場和三亞機場始發航班占到公司總航班量的13.4%，公司在海南航空市場中占有明顯競爭優勢。2014 年1 月20 日開始試運行的免稅購物‘即購即提’的政策和14 年8 月海棠灣免稅城開業都將帶動海南旅游市場繼續快速增長。海南國際旅游島政策后續細則的頒布與實施將對海南島旅游經濟起到積極的促進作用，以海南起家、在海南航空市場占有領先地位的海南航空，有望繼續保持其先發優勢，分享海南島航空市場發展的盛宴。

　　航空主業整合持續推進，整合速度低于我們的預期。2013 年以來海航母公司一直在進行航空板塊的整合：2013 年5 月30 日公司對天津航空有限責任公司現金增資16.8 億元人民幣(12 億股);2013 年10 月19 日公司宣布擬以10.93 億受讓海航集團有限公司持有的天津航空13.95%股權(7.81 億股);2013 年12 月11 日，公司以現金17.02 億元受讓大新華航空持有的祥鵬航空52.90%股權(9.35 億股)。航空主業整合是2012 年海航集團就解決可能存在或潛在的同業競爭做出的承諾。海航母公司承諾2015 年8 月前將把直接或間接持有的包括天津航空、西部航空、北京首都航空、香港航空在內的航空公司股權注入海南航空;2017 年8 月前將其持有的所有航空業務全部注入海南航空。集團航空資產注入后，海南航空的機型依然較為簡單、網絡布局更加全面、機隊數量可與三大航抗衡、整體協同效應還有較高提升空間，同時可以移植和復制公司的優秀管理經驗，提高經營效率和盈利水平，未來有業績高彈性可能。

　　儲備資金發展主業，近四年來分紅政策首次暫停。伴隨經濟持續低迷、公務出行限制日趨嚴格，14 年航空需求整體將缺乏彈性難有起色，同時今年以來央行主動調控匯率貶值可能對航空的盈利雪上加霜。由于公司在14 年有27架飛機的引進計劃，同時為了滿足公司日常經營需要和收購集團注入的航空資產，公司董事會擬定 2013 年暫不進行利潤分配。

　　盈利預測與估值：海南航空航線布局差異化并貼合市場需求、受高鐵影響小、優秀管理和年輕機隊打造強大成本優勢、內外并舉不斷整合資源，公司未來差異化發展值得期待。我們預測公司2014~2016 年全面攤薄EPS 為0.19、0.22、0.25 元，維持增持評級。

　　風險提示：宏觀經濟不佳影響航空需求，油價大幅上揚，人民幣匯率大幅波動，高鐵分流，突發性戰爭、天災、疾病和安全事故。