一、利率市場化概述

　　近年來，“利率市場化”這一名詞頻頻見諸于報端，成為財經媒體上的“座上賓”。普通民眾最熟悉的利率莫過于存款和貸款利率。但實際上在整個金融體系中至少有上百種利率，金融市場中的利率不是單一利率，而是一個利率體系。利率市場化，簡單說就是利率由市場主體決定。中國目前的利率市場化改革，主要是將利率的決定權由政府轉移到市場主體的手中。

　　中國自建國后一直實行高度集中的利率管理體制，1982年隨著經濟體制改革的推進，開始實行有限浮動的利率管理體制。中國的利率市場化改革起步于1996年，從放開同業(yè)拆借利率開始，至今已經走過了近20年的歷程。2013年7月，政府全面放開了貸款利率的管制。但時至今日，利率市場化改革還沒有最終完成，最后一步，也是最重要、最復雜、風險最大的存款利率市場化改革還在推進當中，需要一定的時間緩慢推進，不會一蹴而就。

　　二、利率市場化的影響

　　利率作為資金的價格，在市場經濟中對資金的分配起著基礎作用，也因此對經濟的影響巨大。在市場經濟發(fā)展初期，政府主導著經濟的發(fā)展，對經濟資源實行嚴格控制，因此也普遍實行利率管制。但隨著市場經濟的不斷發(fā)展，利率管制的弊端也不斷凸顯，具體包括難以體現(xiàn)資金實際供求關系、不能有效促進資源的分配、犧牲存款人的利益、壓制市場競爭和市場創(chuàng)新等。這些問題在中國表現(xiàn)的更為明顯，如低廉資金大量涌向國有企業(yè)和政府融資平臺，民營經濟和新興產業(yè)即使付出高成本也難以融資;過低的利率使得企業(yè)更重視規(guī)模擴張，忽視勞動生產率提高和經濟效益，導致產能嚴重過剩拖累經濟發(fā)展，經濟轉型升級難以實現(xiàn);儲戶存款收益難以跑贏通脹，導致大量資金涌入房地產催生資產泡沫。因此要實現(xiàn)中國經濟結構調整和產業(yè)升級，促進中國經濟的再平衡，利率市場化改革就必須同步推進。

　　當然，利率市場化改革在整個經濟體制改革中舉足輕重，稍有不慎，可能對經濟造成災難性影響。據(jù)世界銀行統(tǒng)計，在實行利率市場化改革的國家中，有近一半的國家在利率市場化改革時發(fā)生了金融危機。利率市場化的主要影響有：

　　1、提高整個社會的融資成本。利率市場化以后，原本壓抑的資金價格很容易通過市場主體的競爭而出現(xiàn)攀升。從中國經濟“新興+轉軌”的現(xiàn)狀來看，利率市場化后利率更加容易上升，具體理由包括：中國目前經濟增長仍依賴出口和投資，依賴廉價資金、土地等的投入而不是科技創(chuàng)新，在產能嚴重過剩和經濟效益不斷下滑的今天，如保持一定經濟增速，勢必需要更多的貨幣，這就導致資金需求量難以下降;中國民營中小企業(yè)資金需求長期得不到滿足，如推行利率市場化，銀行會更加關注資金的收益性，對融資剛性和還款能力低的國有企業(yè)和地方政府融資平臺的融資形成擠壓，導致這些部門融資利率上行;中國近年來實際通貨膨脹情況較為嚴重，長期存在的實際負利率也要求更高的存款利率，導致整體利率水平上行。此外，目前中國經濟調整要求適度控制貨幣增速，也導致資金面并不十分寬松。從外圍環(huán)境看，隨著歐美經濟復蘇，2014年將美聯(lián)儲不斷縮減量化寬松政策，2005年下半年可能開始升息。超寬松的全球貨幣政策出現(xiàn)收緊，也將帶來全球利率水平上行;

　　2、促進整個經濟的結構調整和轉型升級。利率市場化后，利率的價格信號功能將得到更大的發(fā)揮，促進全社會資金分配更有效率，更加合理。如對產能過剩的傳統(tǒng)型行業(yè)，受融資成本上行的影響，難以繼續(xù)擴大規(guī)模，將考慮減輕債務負擔，努力提高經營收益;市場主體也會傾向于進入資金需求量小的服務業(yè)，以及進行科技創(chuàng)新減少資源消耗;在利率市場化之后，各金融主體和資金提供者之間面臨著更加激烈的競爭，客觀上推動銀行業(yè)更加關注自身經營水平，將資金提供給收益更高、抗風險能力更強的企業(yè)，收縮對經營不善、發(fā)展前景不佳的行業(yè)信貸。此外，資金成本上升，也使資金投資股市、房市等虛擬經濟的機會成本提高，風險加大。存款利率市場化后，居民儲蓄的收益增加，如“余額寶”等寶寶類產品已經大幅提高了儲蓄收益，也會促進居民消費的增長。

　　三、利率市場化對航空公司的挑戰(zhàn)

　　對航空公司來說，利率市場化雖然可能有助于提升居民的消費能力和航空需求，提高資金的收益水平，但更多的是挑戰(zhàn)，主要包括：

　　1、提高債務融資的成本。航空業(yè)是典型的高投入、高風險、低收益行業(yè)，需要大量的資金購買飛機、支付運營費用等，但行業(yè)盈利水平不高，更容易受各種因素的沖擊，經營風險大。因此航空公司普遍資產負債率高企。目前中國主要航空公司資產負債率均超過70%，其中東航還超過80%。

　　附表一：三大航2013年底資產負債情況：

　　單位：億元

	總資產	增幅	總負債	增幅	凈資產	增幅	資產負債率	變動（提高或降低）
國航	2053.62	10.76%	1474.19	11.88%	579.43	7.99%	71.78%	0.72%
南航	1651.45	15.90%	1229.33	19.47%	422.12	6.61%	74.44%	2.23%
東航	1377.77	13.24%	1114.86	9.06%	262.91	35.21%	80.92%	-3.10%

　　利率市場化帶來的融資成本上升，可能對航空業(yè)的影響更是巨大。

　　附表二：根據(jù)三大航年度報告，利率變動對三大航利潤影響如下：

　　單位：億元

	2013年底利率提高25個基點對凈利潤影響	2012年底利率提高25個基點對凈利潤影響
國航	0.90	0.91
南航	1.34	0.77
東航	1.07	0.99

　　考慮到目前中國航空公司主要為美元負債，如今后美元回歸正常的利率水平，且人民幣對美元幣值穩(wěn)定，則航空公司很可能需要大量人民幣債務來替代美元融資。利率市場化對航空公司的影響將更為劇烈。以南航為例，即使負債規(guī)模不再擴大，假如利率市場化使融資利率提升100個基點，南航一年凈利潤就將減少5個億以上。

　　2、融資將更為困難。目前三大航資產負債率都很高，且隨著飛機不斷引進和經營業(yè)績下滑，資產負債率還會繼續(xù)上升。三大航都面臨著補充股權融資的較大壓力。但利率市場化將使航空公司的股權融資更為困難。首先，利率市場化導致的利率上升，將使股市的估值趨于下降。因為股價=每股收益/(無風險收益率+風險溢價)，無風險收益率上升，即資金的機會成本上升，股價自然面臨下跌壓力，股價下跌時股權融資的難度加大，成本更高;其次，利率市場化可能導致航空業(yè)融資成本上升，業(yè)績下滑，進一步拖累股價，并導致股權和債券融資更加困難。如出現(xiàn)虧損，則難以再發(fā)行公司債券進行融資。再次，利率市場化將使銀行業(yè)更加關注資金調配和資金收益，航空業(yè)沉淀大量的低價資金，銀行業(yè)為提高收益，預計難以將大量的廉價信貸投入航空公司，造成債務融資也更加困難。

　　3、利率變化使企業(yè)經營風險加大

　　利率市場化與整個經濟體制改革密切相關，如政府仍對國有企業(yè)和地方政府融資平臺進行隱形擔保，利率市場化的作用將大打折扣。因此中國的利率市場化需要與經濟體制的全面深化改革相輔相成。從改革方向來看，國有企業(yè)行政屬性將逐漸減少，成為更為成熟的市場主體。而市場主體獲取資金等資源的能力，將取決于自身財務狀況、競爭實力、品牌形象等硬實力。如失去了政府的庇護，以三大航為首的國有航空公司，還能否維持高等級的信用評級，獲取源源不斷的廉價融資都將是個問題。目前三大航還在不斷擴張機隊，如融資出現(xiàn)困難，且成本攀升較快，航空公司很可能被迫調整未來的發(fā)展戰(zhàn)略和運力增速，減緩機隊更新速度。此外，利率對匯率的影響較大，利率的波動將導致匯率波動加劇，使得人民幣對美元利率的變化趨勢更加難以預測，也會對航空業(yè)的經營造成較大影響。因此，利率市場化將使航空公司面臨的經營環(huán)境更為復雜，可能出現(xiàn)“強者恒強”的局面。管理水平好、盈利能力強的航空公司融資成本也更低、更容易，航空公司間的差距不斷拉大。

　　四、航空公司如何應對利率市場化的挑戰(zhàn)

　　面對利率市場化可能帶來的巨大挑戰(zhàn)，中國航空公司必須高度重視，積極應對，筆者認為可以從以下幾方面進行應對：

　　1、實現(xiàn)有質量的增長。近年來，中國航空公司規(guī)模和影響力不斷擴大，但效益卻不斷下滑。重量不重質，已經使航空業(yè)在資本市場上受到冷落。目前航空股股價屢創(chuàng)新低，基本都跌破凈資產，反映出市場對航空業(yè)的極度悲觀情緒。在中國經濟進入下半場，經濟轉型和結構調整成為主旋律、深化改革釋放經濟活力的當下，航空公司如果還一味追求規(guī)模擴張，不注重提高管理水平和盈利能力，終將受到市場經濟規(guī)律的懲罰。在經歷了“911”和金融危機的沖擊后，美國航空業(yè)已經通過大規(guī)模的并購重組，發(fā)揮協(xié)同效應，提高經營效率，降低經營成本，實現(xiàn)了浴火重生。中國的航空公司在當前不利的經濟環(huán)境下更要苦練內功，提升經營效率和服務水平，擴大對外合作，大力壓縮成本，探索低成本航空等新型模式，努力提高自身競爭實力和盈利能力。苦練內功，提升經營效率和盈利能力是應對任何市場挑戰(zhàn)的終極法寶。

　　2、提高財務管理水平

　　利率市場化對企業(yè)的財務管理和風險管控提出更高的要求。首先，航空公司的財務管理需要從被動輔助轉向主動管理，要根據(jù)外部經營環(huán)境的變化和內部財務信息，主動對公司的投資、融資、航線拓展、資產處置等重大經營行為提供財務方面的決策依據(jù)，用財務管理影響經營決策;其次，要建立健全風險管理機制，培養(yǎng)專業(yè)團隊，來應對利率、匯率等金融市場化波動和金融創(chuàng)新帶來的挑戰(zhàn)。通過加強對金融市場的研究和分析，提高對利率波動的預測水平，有效利用金融衍生產品管控金融風險。

　　3、拓展融資渠道、調整資本結構

　　在利率市場化的背景下，航空公司需要改變以往嚴重依賴銀行融資的局面，轉而積極主動地探索各種可能的融資方式，拓展融資渠道。如更多考慮短期融資券、中期票據(jù)、公司債券等直接融資，利用境外資本市場進行人民幣及外幣的債券融資，探索EETC(增級的設備信托證券)等證券化融資方式和境內資產證券化產品。此外，在金融混業(yè)經營愈演愈烈、金融產品和服務不斷拓展的背景下，航空公司還應選擇多家實力強大的綜合性金融集團建立穩(wěn)固的長期合作關系，為航空公司提供綜合性的，多層次多產品的整體金融服務，實現(xiàn)合作共贏。

　　此外，航空公司還應加強對資本結構的研究分析，確定合理的資本結構并加大調整力度。目前三大航資產負債率整體偏高，易升難降，調整資本結構壓力巨大，需要加大低效無效資產的處理，盤活存量資產，并通過引入投資者等外部資金，改善資本結構，為今后的業(yè)務擴展打下基礎。

　　4、充分利用好自身的金融資源

　　目前國內主要航空集團都擁有財務公司，甚至介入信托、基金、金融投資、租賃、保險等多項金融業(yè)務。但目前除海航外，三大航的航空金融資源都相對分散，不少金融投資僅為簡單的財務投資，沒有控制力，缺乏對金融資源的統(tǒng)一整合，更難以實現(xiàn)生產經營與金融業(yè)務的有效融合和相互促進。三大航的財務公司業(yè)務較為單一，主要為存貸款服務，資金歸集度較低，大量存貸款流入集團外金融機構，導致交易成本增加。

　　面對利率市場化的挑戰(zhàn)，三大航應盡快對集團金融業(yè)務的發(fā)展進行規(guī)劃，對集團范圍內金融資源進行整合。利用自身“準金融”企業(yè)及產業(yè)鏈條長的優(yōu)勢，對進入門檻相對較低，與自身業(yè)務互補性較強且有資源優(yōu)勢的財務公司、租賃公司等積極布局，并將自身資源整合到旗下的金融企業(yè);對已經參股的基金、證券、保險等金融業(yè)務，要在股權合作的基礎上拓展深層次的業(yè)務合作，爭取優(yōu)惠條件并加強業(yè)務合作，提高公司資金等資源的收益水平，并獲取穩(wěn)定的股權投資收益。通過介入股權投資等領域，尋找合適的并購及合作對象，擴展產業(yè)鏈的廣度和深度，提高金融投資收益。

　　利率市場化改革已經在加快推進，社會各界都在積極應對利率市場化的挑戰(zhàn)，中國航空公司也應迎頭趕上。相信中國航空公司在經過利率市場化的洗禮后，將成為更為強大、更值得尊敬的國際航空巨頭。